本文源自：東吳證券

十四五沖擊百億目標(biāo)下，安琪酵母公司產(chǎn)能擴(kuò)張緊鑼密鼓進(jìn)行中。公司目前尚存0.66萬噸睢縣技改項(xiàng)目及1.2萬噸俄羅斯酵母二期項(xiàng)目在建中。因海外疫情不確定性較大，俄羅斯產(chǎn)能建設(shè)或有延遲，公司因此將國內(nèi)產(chǎn)能提升率先提上日程。2022年云南項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司國內(nèi)酵母類產(chǎn)品產(chǎn)能將超27萬噸，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)更為明顯。預(yù)計(jì)海外疫情趨緩后，公司海外工廠建設(shè)將加速推進(jìn)，以搶占疫情變革后的市場(chǎng)份額。與此同時(shí)，新設(shè)的云南工廠易于出口東南亞，或可幫助公司進(jìn)一步拓展當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，為其意欲長(zhǎng)期設(shè)廠布局東南亞做準(zhǔn)備。

加碼云南制糖之鄉(xiāng)，采購協(xié)議下利好長(zhǎng)期毛利率。目前公司在云南德宏工廠具備3萬噸酵母產(chǎn)能。新項(xiàng)目一期1.5萬噸酵母生產(chǎn)線建成后，糖蜜需求量7-8萬噸；二期建成后糖蜜需求量12-13萬噸。作為全國第二大制糖省份，新設(shè)工廠周邊100公里范圍內(nèi)有多家糖廠保障糖蜜供應(yīng)。目前公司已與周邊三家糖廠溝通并簽署長(zhǎng)期采購協(xié)議，一期建成后原材料風(fēng)險(xiǎn)較小，二期或存在糖蜜需求缺口。公司分兩期實(shí)施工程，旨在引導(dǎo)臨滄、普洱中小糖廠停止酒精生產(chǎn)轉(zhuǎn)為出售糖蜜；公司也將加強(qiáng)與中小糖廠溝通，確保項(xiàng)目二期實(shí)施后的糖蜜供應(yīng)。因云南地區(qū)糖蜜價(jià)格稍低，長(zhǎng)期利好公司維持高毛利，提升整體凈利率。

投資收益可期，看好產(chǎn)能釋放后的規(guī)模效應(yīng)與費(fèi)用率攤薄。經(jīng)測(cè)算該項(xiàng)目靜態(tài)投資回收期為5.22年，內(nèi)含報(bào)酬率可達(dá)13.74%，高于股東平均預(yù)期報(bào)酬水平。新項(xiàng)目第一年投產(chǎn)轉(zhuǎn)固或推高制造及折舊費(fèi)用，待產(chǎn)能完全釋放后，看好其規(guī)模效應(yīng)下的凈利率攤薄。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):預(yù)計(jì)20-22年公司營(yíng)收增速14/11/13%;凈利增速+17/15/16%，對(duì)應(yīng)EPS為1.28/1.46/1.69元，PE為33/28/25X。根據(jù)歷史平均43X估值，及調(diào)味品板塊其他公司46至63X估值，給予公司動(dòng)態(tài)35-40X估值區(qū)間，予以“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲超預(yù)期，海外擴(kuò)張不及預(yù)期，產(chǎn)能投放不及預(yù)期，提價(jià)不及預(yù)期，環(huán)保政策趨嚴(yán)限產(chǎn)，食品安全問題，疫情控制不及預(yù)期，匯率波動(dòng)幅度超預(yù)期。