摘要：近期原油價(jià)格大幅波動(dòng)，原糖價(jià)格跟隨下跌，同時(shí)拖累國內(nèi)價(jià)格。

糖料（甘蔗/甜菜）既可以制糖，也可以制乙醇，并且乙醇的使用主要用于汽油的摻混中。隨著全世界產(chǎn)糖國推廣乙醇，甘蔗制乙醇的比重大幅增加。

原油作為“商品之王”，其價(jià)格波動(dòng)將影響汽油價(jià)格，從而傳導(dǎo)到乙醇價(jià)格，最終影響糖價(jià)。

未來農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與原油價(jià)格的聯(lián)系將更為緊密。

本文源自：申萬期貨研究所

　　01、巴西甘蔗制醇政策歷史

要搞清原油與糖價(jià)的關(guān)系，首先要了解乙醇政策的變化過程。

目前全球糖料制乙醇政策推動(dòng)最早、市場和技術(shù)最成熟的非巴西莫屬。上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)，給巴西經(jīng)濟(jì)以沉重打擊，為減少對石油進(jìn)口的依賴，實(shí)現(xiàn)能源多元化，巴西政府因地制宜制定了以甘蔗為主要原料的酒精燃料發(fā)展計(jì)劃。1975 年巴西政府在全國推行《燃料酒精計(jì)劃》。《燃料酒精計(jì)劃》的目標(biāo)：一是將酒精摻入汽油中，做成汽油醇，在全國范圍內(nèi)使用，二是將輕型車改為酒精燃料車，這種車加一個(gè)小汽油箱，當(dāng)溫度低于10度時(shí)便可使用汽油起動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)。

巴西FFV（可變?nèi)剂掀嚕┦羌瓤梢匀渴褂闷停ê袩o水乙醇的GasolineC），又可以全部使用含水乙醇，還可以在二者之間使用任何比例汽車。FFV占總車輛保有量的比例逐年上升，占比目前在80%附近。

巴西政府在過去幾十年中不斷增加對燃料乙醇的投資，并不斷上調(diào)汽油中無水乙醇的添加比例。目前的汽油中強(qiáng)制性含有27%的無水乙醇（即將純汽油的A類汽油添加無水乙醇構(gòu)建成混合的C類汽油，其中包含27%的無水乙醇）。總體而言，隨著時(shí)間推移，巴西乙醇摻混比例是逐步小幅上升的，同時(shí)也符合全球碳中和的大勢。

　　02、印度制醇政策的進(jìn)展

作為全球第二大糖生產(chǎn)國，印度在過去幾年學(xué)習(xí)巴西試圖通過甘蔗制乙醇來調(diào)控食糖產(chǎn)量來提振價(jià)格，并且可以通過生物燃料來節(jié)省外匯。據(jù)《印度斯坦時(shí)報(bào)》報(bào)道，盡管進(jìn)口量同比僅小幅增長14.7%，印度今年第一季度的原油進(jìn)口額飆升了190%，達(dá)到247億美元。可見作為發(fā)展中國家的印度，其用于能源上的花費(fèi)極其巨大，乙醇政策的推廣具有極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義。

2018年國家生物燃料政策的設(shè)想是到2030年實(shí)現(xiàn)乙醇與汽油混合比例20%，但最近莫迪政府已經(jīng)把這項(xiàng)計(jì)劃提前到2025年。這主要是基于當(dāng)前68.4億升的乙醇產(chǎn)能，而如果要實(shí)現(xiàn)20%的混合比例，該國將需要100億升的產(chǎn)能。從13/14年度到18/19年度，印度的燃料乙醇產(chǎn)量和供應(yīng)增加了5倍，18/19年度實(shí)現(xiàn)了5%的汽油乙醇混合比例，而20/21年度將可能達(dá)到8-8.5%的混合比例，2022年實(shí)現(xiàn)10%的混合比例目標(biāo)的可能性就變得比較大。

11月11日，內(nèi)閣經(jīng)濟(jì)事務(wù)委員會(huì)（CCEA）已批準(zhǔn)，12月1日起的乙醇銷售新季節(jié)，上調(diào)以甘蔗包括甘蔗汁和糖蜜為原料生產(chǎn)的乙醇價(jià)格，2021/22榨季甘蔗乙醇價(jià)格上調(diào)1.47盧比/升。上漲的乙醇價(jià)格也有助于乙醇政策的實(shí)施。

假如新榨季有350萬噸的食糖被乙醇替代，那么2025年就會(huì)有600萬噸食糖被乙醇替代。

　　03、原油價(jià)格對糖價(jià)影響的傳導(dǎo)邏輯

了解到巴西和印度的乙醇政策后，原油價(jià)格對糖價(jià)的影響邏輯就可以沿著乙醇作為鏈條的中間環(huán)節(jié)得以理解——

一、原油價(jià)格作為上游原料，精煉后的汽油價(jià)格主要取決于原油。

二、類似于國內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制，巴西國內(nèi)汽油價(jià)格由巴西國家石油公司根據(jù)美原油（WTI）、布倫特原油（BRENT）和美國無鉛汽油（RBOB）價(jià)格加權(quán)平均確定。

三、在巴西，生產(chǎn)端方面，大部分糖廠的甘蔗壓榨工藝可以調(diào)節(jié)乙醇和糖的生產(chǎn)比例。從全國糖廠的產(chǎn)能角度，其制糖比例的調(diào)節(jié)范圍在34%-50%左右。調(diào)節(jié)主要取決于糖-乙醇的價(jià)差——當(dāng)糖價(jià)遠(yuǎn)高于乙醇價(jià)格時(shí)，巴西糖廠會(huì)最大化生產(chǎn)食糖；當(dāng)糖價(jià)低于乙醇價(jià)格接近時(shí)，糖廠則會(huì)盡可能多生產(chǎn)乙醇；兩者價(jià)格接近時(shí)，由于乙醇的銷售多在巴西國內(nèi)，糖廠可以快速回籠資金，而三分之二的產(chǎn)糖用于出口，回款速度會(huì)相對偏慢，因此越是內(nèi)地的糖廠，其越傾向于多生產(chǎn)乙醇。最終對于巴西，1%的制糖比例調(diào)節(jié)將影響75-80萬噸的糖廠，因此在極端條件下，糖廠可以在甘蔗收獲量不變的情況下調(diào)節(jié)1100-1200萬噸的糖產(chǎn)量，而這個(gè)變化率相當(dāng)于中國一年的糖產(chǎn)量，可見巴西乙醇生產(chǎn)對全球糖供需的影響十分巨大。

四、對于巴西，無水乙醇強(qiáng)制與純汽油（A類汽油）摻混形成C類汽油（27%比例）；除此之外，在加油站，消費(fèi)者可以靈活選擇在油箱中注入C類汽油或者是含水乙醇，而選擇主要依據(jù)兩者的經(jīng)濟(jì)性——乙醇的熱值為汽油的0.7左右，因此當(dāng)含水乙醇對C類汽油的比價(jià)在0.7以下時(shí)，消費(fèi)者會(huì)增加乙醇的消費(fèi)，減少汽油的消費(fèi)；反之亦然

五、除了巴西外，印度、歐盟等國也在鼓勵(lì)乙醇的生產(chǎn)。而對于美國，其作為全球最大的乙醇生產(chǎn)國，原料取決于玉米，但美國玉米乙醇的價(jià)格也同樣受能源價(jià)格的影響，最終美國玉米乙醇和巴西甘蔗乙醇之間存在著貿(mào)易流，美國乙醇可以出口到巴西，巴西乙醇也可以出口到美國，進(jìn)出口方向取決于兩者的價(jià)差。

圖4：巴西生物燃料產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：申萬期貨研究所

　　原油作為“商品之王”，其價(jià)格波動(dòng)將影響汽油價(jià)格，從而傳導(dǎo)到乙醇價(jià)格，最終影響糖價(jià)。

在缺乏新的基本面矛盾的背景下，目前短期糖市場走弱跟油價(jià)下跌存在非常緊密的關(guān)聯(lián)。當(dāng)原油價(jià)格企穩(wěn)后，國內(nèi)外糖市有望重新止跌反彈。